چرا اوراق قرضه در جنگ ایران نقش سپر را بازی نکردند؟

در بسیاری از بحران‌های ژئوپلیتیک، انتظار رایج این است که سرمایه از دارایی‌های پرریسک مثل سهام به سمت اوراق خزانه آمریکا حرکت کند و در نتیجه، بازدهی اوراق پایین بیاید و قیمتشان بالا برود. اما تصویری که از رفتار همزمان شاخص S&P 500 و بازدهی اوراق ۱۰ ساله آمریکا در دوره تنش‌های مرتبط با جنگ ایران دیده می‌شود، از یک تغییر مهم حکایت دارد. اوراق قرضه، حداقل در این مقطع، پوشش ریسک قابل اتکایی برای افت سهام نبوده‌اند و حتی در برهه‌هایی هم‌جهت با سهام حرکت کرده‌اند.

در نموداری که روند S&P 500  و بازدهی ۱۰ ساله خزانه‌داری آمریکا را به صورت معکوس نشان می‌دهد، افت سهام در اوایل دوره با کاهش معنادار بازدهی همراه نشده است. به بیان ساده، در همان زمانی که بازار سهام دچار نوسان و عقب‌نشینی شده، بازدهی اوراق در سطوح بالا باقی مانده یا حتی افزایش یافته است. این رفتار، همان چیزی است که در ادبیات بازار از آن به عنوان تضعیف نقش پوششی اوراق یاد می‌شود.

از پناهگاه سنتی تا دارایی هم‌نوسان با سهام

علت اصلی این وضعیت را باید در ترکیب چند عامل جست‌وجو کرد؛ عواملی که طی سال‌های اخیر، رابطه کلاسیک سهام و اوراق را شکننده‌تر کرده‌اند. در شرایطی که نگرانی‌های تورمی بالا می‌ماند یا بازار انتظار دارد نرخ‌های بهره برای مدت طولانی‌تر در سطوح بالا تثبیت شوند، اوراق بلندمدت به جای آنکه پناهگاه باشند، خودشان به منبع ریسک قیمتی تبدیل می‌شوند. تجربه سال‌های اخیر هم نشان داده وقتی تورم محرک اصلی نوسانات است، هم سهام و هم اوراق می‌توانند همزمان تحت فشار قرار بگیرند. گزارش‌های تحلیلی نیز به این نکته اشاره کرده‌اند که بازگشت تورم به عنوان متغیر غالب، می‌تواند همبستگی سهام و اوراق را مثبت‌تر کند و کارایی ترکیب‌های سنتی مثل ۶۰-۴۰ را کاهش دهد.

عامل دوم به چیزی برمی‌گردد که در بازار اوراق به آن حق سررسید یا ترم پریمیوم گفته می‌شود؛ مفهومی که نشان می‌دهد سرمایه‌گذار برای نگهداری اوراق بلندمدت، علاوه بر انتظار مسیر نرخ‌های کوتاه‌مدت، چه پاداش اضافی بابت ریسک مدت‌زمان دریافت می‌کند. وقتی ترم پریمیوم بالا می‌رود، بازدهی اوراق می‌تواند حتی بدون تغییر جدی در انتظارات نرخ سیاستی فدرال رزرو، افزایش پیدا کند و فشار فروش روی اوراق باقی بماند. توضیح‌های تحلیلی درباره نقش ترم پریمیوم و این که چگونه می‌تواند محرک مستقل برای بازدهی‌های بلندمدت باشد، در گزارش‌های تخصصی بازار اوراق هم برجسته شده است. همچنین مرور بانک تسویه بین‌المللی بر ترم پریمیوم و مدل‌های آن نشان می‌دهد این مؤلفه می‌تواند به شکل قابل توجهی نوسان بازدهی‌های بلندمدت را توضیح دهد.

در این چارچوب، وقتی شوک ژئوپلیتیک رخ می‌دهد، سرمایه‌گذار صرفا بین ریسک سهام و امنیت اوراق انتخاب نمی‌کند؛ بلکه همزمان با ریسک ژئوپلیتیک، با ریسک تورم، کسری بودجه، حجم انتشار اوراق و عدم قطعیت مسیر نرخ‌های بهره هم روبه‌روست. بنابراین ممکن است نتیجه نهایی این باشد که سهام افت کند، اما اوراق هم نتواند مثل گذشته جذب‌کننده اصلی تقاضای پناهگاهی باشد.

دو پیام کلیدی برای بازارها: بازتعریف ریسک و بازطراحی پوشش

این رفتار دو پیام عملی برای سرمایه‌گذاران و سیاست‌گذاران دارد:

پیام اول درباره بازتعریف ریسک است. نمودار نشان می‌دهد اعلام‌های سیاسی مثل خبر آتش‌بس دو هفته‌ای یا آتش‌بس مرتبط با اسرائیل و لبنان با جهش‌های معنی‌دار در بازار سهام همراه شده‌اند. بازار سهام نسبت به سیگنال‌های کاهش تنش واکنش سریع نشان داده و توانسته بخشی از افت قبلی را جبران کند. این یعنی ریسک ژئوپلیتیک، هرچند پرهزینه و پرنوسان، لزوما به معنای قفل شدن کامل بازار در حالت ترس نیست و پنجره‌های بازگشت اعتماد می‌تواند به سرعت باز شود. در همین حال، ثابت ماندن یا بالاتر رفتن بازدهی اوراق، یادآوری می‌کند که موتور اصلی ریسک در این دوره فقط امنیت منطقه‌ای نیست، بلکه ترکیبی از انتظارات تورمی و شرایط مالی هم هست.

پیام دوم به بازطراحی پوشش ریسک مربوط می‌شود. اگر اوراق بلندمدت نتواند نقش سپر را ایفا کند، سبدها ناگزیر به سمت ابزارهای مکمل می‌روند. نگهداری سررسیدهای کوتاه‌تر، استفاده از اوراق محافظت‌شده در برابر تورم، وزن‌دهی بیشتر به نقدشوندگی، و در برخی موارد، افزایش سهم دارایی‌های کالایی به عنوان پوشش تورمی. این تغییر رفتار را می‌توان در سطح کلان هم توضیح داد؛ چون وقتی دولت‌ها با نیازهای تامین مالی بزرگ‌تری روبه‌رو می‌شوند، عرضه اوراق می‌تواند بالا بماند و فشار روی بازدهی‌ها ایجاد کند. گزارش‌های سازمان‌های بین‌المللی درباره روند بدهی و تامین مالی عمومی نیز نشان می‌دهد حجم تامین مالی و بدهی در بسیاری از اقتصادها در سطح بالایی قرار دارد و می‌تواند به حساسیت بازار اوراق نسبت به ریسک‌های تورمی و مالی دامن بزند.

جمع‌بندی

شرایطی که تورم، کسری بودجه و ترم پریمیوم نقش پررنگی در قیمت‌گذاری اوراق دارند، جنگ و تنش ژئوپلیتیک به تنهایی باعث فعال شدن الگوی کلاسیک پناهگاه نمی‌شود. این تغییر رژیم، نه به معنای بی‌ارزش شدن اوراق، بلکه به معنای دقیق‌تر شدن انتخاب سررسید، ابزار و زمان ورود است.

اگر در دوره‌های بحران، بازار نتواند از مسیر کاهش بازدهی اوراق، به سرعت شرایط مالی را تسهیل کند، اثر شوک‌ها روی اقتصاد واقعی می‌تواند از کانال نرخ بهره و اعتبار، پایدارتر شود. در چنین فضایی، شفافیت سیاست پولی، مدیریت انتظارات تورمی و قابل پیش‌بینی‌تر شدن مسیر تامین مالی دولت، می‌تواند بخشی از نقش تثبیت‌گر را به بازار بازگرداند.