تأمین مالی پساجنگ بدون چاپ پول زمانی امکانپذیر است که هزینه بازسازی از پسانداز، سرمایهگذاری و ابزارهای مالی واقعی تأمین شود و در نهایت به افزایش پایه پولی وابسته نباشد. برای پروژههای درآمدزا، صندوق پروژه و صکوک پروژهای میتوانند مناسبتر باشند؛ اما هزینههای عمومی و اضطراری به بودجه شفاف یا اوراقی نیاز دارند که خریدار واقعی داشته باشند، نه تأمین مالی پنهان از بانک مرکزی.
تأمین مالی پساجنگ بدون چاپ پول یعنی چه؟
اقتصاد در دوره بازسازی با یک دوگانه دشوار روبهرو است: زیرساخت، صنعت و خدمات عمومی باید سریع احیا شوند، اما تأمین منابع نباید موج تازهای از تورم ایجاد کند.
به همین دلیل، مرز اصلی میان ابزارهای مالی الزاماً «اوراق یا صندوق» نیست. مرز واقعی میان تأمین مالی مبتنی بر پسانداز و سرمایه واقعی با تأمین مالیای است که در انتهای زنجیره به رشد پایه پولی، اضافهبرداشت بانکی یا خلق نقدینگی تازه وابسته میشود.
این تفاوت برای ایران اهمیت بیشتری دارد؛ زیرا براساس آمارهای پولی پایان اسفند ۱۴۰۴، حجم نقدینگی به حدود ۱۵٬۵۸۱ همت رسید و رشد دوازدهماهه آن ۵۳.۳ درصد بود. پایه پولی نیز به حدود ۲٬۱۹۶ همت رسید و نسبت به اسفند سال قبل ۶۱.۵ درصد افزایش یافت. ضریب فزاینده نقدینگی نیز ۷.۰۹۵ گزارش شد.
بنابراین معماری مالی بازسازی باید علاوه بر تأمین سریع منابع، اثر هر ابزار بر ترازنامه بانکها، بانک مرکزی، بودجه دولت و ظرفیت تولید را نیز در نظر بگیرد.
صندوق پروژه و اوراق چه تفاوتی دارند؟
صندوق پروژه
صندوق پروژه برای تأمین مالی یک طرح مشخص طراحی میشود و سرمایهگذار منابع خود را به پروژهای با دارایی، برنامه ساخت و جریان درآمدی قابل شناسایی وارد میکند. چنین ساختاری برای نیروگاه، تأسیسات صنعتی، خطوط انتقال، برخی پروژههای حملونقل و سایر زیرساختهای دارای درآمد قابل پیشبینی مناسبتر است.
اوراق بدهی و صکوک
در انتشار اوراق، ناشر متعهد میشود اصل و بازده ابزار را طبق شرایط تعیینشده پرداخت کند. بسته به نوع اوراق، بازپرداخت میتواند به درآمد عمومی دولت، جریان نقدی یک شرکت یا منافع یک دارایی مشخص متکی باشد. به همین دلیل همه اوراق را نمیتوان در یک گروه قرار داد؛ صکوک پروژهای با اوراقی که صرفاً برای پوشش کسری بودجه منتشر میشوند یکسان نیست.
چارسو اقتصاد پیشتر در تحلیل نقش صندوقهای پروژه در تأمین مالی پساجنگ ایران سازوکار این ابزار را بررسی کرده است. تفاوت اصلی در گزارش حاضر، تمرکز بر مسیر انتقال هر روش تأمین مالی به پایه پولی و تورم است.
صندوق پروژه یا اوراق؛ کدام ریسک تورمی کمتری دارد؟
| محور مقایسه | صندوق پروژه | اوراق بدهی و صکوک |
|---|---|---|
| کاربرد اصلی | پروژه مشخص و عمدتاً درآمدزا | پروژه، شرکت یا تأمین مالی بودجه بسته به نوع اوراق |
| منبع بازپرداخت | جریان نقدی و ارزش اقتصادی پروژه | درآمد پروژه، شرکت یا منابع عمومی دولت |
| ریسک تورمی چه زمانی پایینتر است؟ | زمانی که منابع از سرمایه واقعی تأمین شود و پروژه برای تکمیل خود به خلق پول وابسته نشود | زمانی که اوراق توسط سرمایهگذاران با منابع موجود خریداری شود و بازپرداخت آن به پولیسازی بدهی منتهی نشود |
| ریسک اصلی | توقف پروژه، برآورد غیرواقعی درآمد، ریسک ارزی و تضمین پنهان دولت | انباشت بدهی، تمدید مداوم بدهی و انتقال فشار تأمین مالی به شبکه بانکی |
| کاربرد مناسب در بازسازی | نیروگاه، زیرساخت صنعتی، خطوط انتقال و پروژههای دارای درآمد قابل پیشبینی | صکوک پروژهای، تأمین مالی شرکتها و هزینههای عمومی که جریان درآمد مستقیم پروژه ندارند |
چرا منبع خرید اوراق از خود اوراق مهمتر است؟
انتشار اوراق به خودی خود معادل چاپ پول نیست. اگر خانوارها، صندوقهای سرمایهگذاری، شرکتها، صندوقهای بازنشستگی یا سایر سرمایهگذاران با منابع موجود اوراق بخرند، در مرحله نخست منابع موجود در اقتصاد از یک مصرف یا سرمایهگذاری به مصرف دیگری منتقل میشود.
اما اگر تقاضای اوراق به شکل مستقیم یا غیرمستقیم به تأمین نقدینگی شبکه بانکی از بانک مرکزی وابسته شود، تصویر تغییر میکند. در چنین وضعیتی، ممکن است بدهی دولت در ظاهر در بازار فروخته شده باشد اما بخشی از هزینه آن در نهایت به ترازنامه بانک مرکزی منتقل شود.
بنابراین برای سنجش «غیرتورمی بودن» اوراق، فقط حجم انتشار کافی نیست؛ ترکیب خریداران، منبع نقدینگی آنها، سررسید بدهی و نحوه بازپرداخت نیز باید بررسی شود.
هشدار آمارهای پولی ۱۴۰۴ برای بازسازی چیست؟
براساس دادههای منتشرشده از تحولات پولی پایان سال ۱۴۰۴، نقدینگی با رشد ۵۳.۳ درصدی به حدود ۱۵٬۵۸۱ همت و پایه پولی با رشد ۶۱.۵ درصدی به حدود ۲٬۱۹۶ همت رسید. ضریب فزاینده نقدینگی نیز ۷.۰۹۵ اعلام شد.
با این حال، نسبتدادن تمام افزایش پایه پولی سال ۱۴۰۴ به کسری بودجه یا بدهی دولت دقیق نیست. دادههای منتشرشده نشان میدهد خالص داراییهای خارجی بانک مرکزی و تحولات ترازنامهای نیز سهم مهمی در تغییر پایه پولی داشتهاند.
پیام مهم برای سیاست بازسازی سادهتر است: اقتصادی که با رشد بالای متغیرهای پولی وارد دوره بازسازی میشود، ظرفیت محدودی برای اضافهکردن یک موج بزرگ تأمین مالی مبتنی بر خلق پول دارد. در چنین شرایطی کیفیت ابزار تأمین مالی تقریباً به اندازه حجم منابع اهمیت پیدا میکند.
صکوک استصناع–اجاره؛ گزینه تازه برای بازسازی زیرساختها
علیرضا نجفپور کردی، عضو هیئتمدیره بانک سپه، در ۱۴ شهریور ۱۴۰۵ مدلی مبتنی بر صکوک ترکیبی استصناع–اجاره را برای تأمین مالی زیرساختهای آسیبدیده از جنگ و تحریم مطرح کرد.
در این مدل، قرارداد استصناع میتواند در مرحله ساخت یا بازسازی برای تأمین مالی مرحلهای پروژه استفاده شود و پس از تکمیل دارایی، قرارداد اجاره به ایجاد جریان درآمدی برای ایفای تعهدات مالی کمک کند.
نجفپور کردی تأکید کرده است که صرف تأمین منابع برای بازسازی کافی نیست و ساختار تأمین مالی باید با ثبات پولی، کنترل نقدینگی و سیاستهای بانک مرکزی هماهنگ باشد. او همچنین نرخهای دستوری و سرکوب مالی را از موانع جذب سرمایهگذاران به چنین ابزارهایی دانسته است.
جزئیات این مدل در گزارش تسنیم درباره مدل تأمین مالی غیرتورمی زیرساختهای آسیبدیده منتشر شده است.
صندوق پروژه هم میتواند به ریسک تورمی ختم شود
قرارگرفتن واژه «پروژه» روی یک ابزار مالی، آن را خودکار به تأمین مالی سالم تبدیل نمیکند. اگر پروژه جریان نقدی قابل اتکا نداشته باشد یا ریسکهای آن به دولت و شبکه بانکی منتقل شود، زیان پروژه ممکن است در نهایت به بودجه عمومی منتقل شود.
عدم تطابق ارزی
اگر بدهی پروژه ارزی اما درآمد آن عمدتاً ریالی باشد، جهش نرخ ارز میتواند توان بازپرداخت را بهشدت کاهش دهد و پروژه را به حمایت مالی بیرونی وابسته کند.
پروژه نیمهتمام
توقف یک زیرساخت حیاتی در میانه اجرا میتواند دولت یا بانکها را تحت فشار قرار دهد تا منابع جدیدی برای نجات پروژه تزریق کنند.
تضمین پنهان دولت
اگر دولت عملاً زیان یا بدهی پروژه را تضمین کند اما این تعهد در بودجه و محاسبات بدهی عمومی منعکس نشود، بدهی احتمالی امروز میتواند به هزینه قطعی آینده تبدیل شود.
برآورد بیش از حد خوشبینانه درآمد
پیشبینی غیرواقعی فروش، عوارض یا درآمد عملیاتی میتواند نسبت پوشش بدهی پروژه را مختل کند و نیاز به تأمین مالی مجدد ایجاد کند.
ریسک ارزی پروژههای بازسازی چگونه مدیریت میشود؟
در پروژههایی که بدهی و درآمد آنها با ارزهای متفاوت تعریف میشود، مدیریت ریسک نرخ ارز بخشی از معماری تأمین مالی است. ابزارهایی مانند سوآپ بینارزی در صورت وجود طرف مقابل معتبر و زیرساخت حقوقی و تسویه مناسب میتوانند بخشی از عدم تطابق ارزی را پوشش دهند.
چارسو اقتصاد در گزارش سوآپ بینارزی بلندمدت چیست؟ این سازوکار را بررسی کرده است. سوآپ جایگزین صندوق پروژه یا اوراق نیست؛ وظیفه آن مدیریت بخشی از ریسک ارزی ساختار تأمین مالی است.
صندوق توسعه ملی با صندوق پروژه تفاوت دارد
یکی از اشتباهات رایج در بحث بازسازی، یکسان دانستن «صندوق توسعه ملی» و «صندوق پروژه» است. صندوق توسعه ملی یک نهاد حاکمیتی برای مدیریت و تخصیص بخشی از منابع ملی است؛ در مقابل، صندوق پروژه یک ساختار تأمین مالی برای یک پروژه مشخص است.
مهدی غضنفری، رئیس هیئت عامل صندوق توسعه ملی، در مرداد ۱۴۰۵ اعلام کرد این صندوق به بازسازی برخی کارخانجات و پروژههای آسیبدیده، از جمله مجتمعهای فولادی و بخشهایی از پروژههای منطقه عسلویه، ورود کرده و تخصیص منابع از طریق بانکهای عامل دنبال میشود.
در برنامهای جداگانه نیز برای همکاری صندوق توسعه ملی با معاونت توسعه روستایی، ظرفیت ارزی با سقف اولیه ۲ میلیارد دلار برای سرمایهگذاری در مناطق کمتر برخوردار، بهویژه استانهای مرزی و پروژههای دارای ظرفیت صادرات و ارزآوری، مطرح شده است. این برنامه را نباید با منابع بازسازی صنایع آسیبدیده یکی دانست.
برای هر بخش بازسازی کدام ابزار مناسبتر است؟
| نیاز بازسازی | ابزار مناسبتر | شرط کلیدی |
|---|---|---|
| نیروگاه یا زیرساخت درآمدزا | صندوق پروژه یا صکوک پروژهای | جریان نقدی قابل پیشبینی و قرارداد روشن |
| بازسازی واحد صنعتی | ترکیب سرمایه، تسهیلات هدفمند و ابزار بازار سرمایه | توان بازگشت به تولید و بازپرداخت بدهی |
| سرمایه در گردش زنجیره تولید | ابزارهای تأمین مالی زنجیرهای مانند اوراق گام | اتصال اعتبار به معامله واقعی و زنجیره تولید |
| هزینه عمومی اضطراری | بودجه شفاف یا اوراق بدهی | منبع بازپرداخت مشخص و جلوگیری از پولیسازی بدهی |
| پروژه دارای درآمد ارزی | تأمین مالی ارزی یا ترکیبی | تطابق ارز بدهی با ارز درآمد |
اوراق گام کجای تأمین مالی پساجنگ قرار میگیرد؟
برای همه نیازهای پساجنگ نیز نباید از صندوق پروژه یا اوراق دولتی استفاده کرد. بنگاهی که کارخانه آن فعال است اما برای خرید مواد اولیه و تأمین سرمایه در گردش با مشکل روبهرو شده، مسئله متفاوتی دارد.
در چنین شرایطی ابزارهای تأمین مالی زنجیرهای از جمله اوراق گام میتوانند اعتبار را در طول زنجیره تولید منتقل کنند و نیاز به پرداخت مستقیم نقدینگی در هر حلقه را کاهش دهند. تسنیم در خرداد ۱۴۰۵ نیز توسعه اوراق گام و تأمین مالی زنجیرهای را از گزینههای مطرح برای تأمین مالی تولید در دوره بازسازی معرفی کرده بود.
چه زمانی تأمین مالی بازسازی به چاپ پول تبدیل میشود؟
تأمین مستقیم از بانک مرکزی
اگر هزینه بازسازی مستقیماً با افزایش بدهی دولت یا شبکه بانکی به بانک مرکزی تأمین شود، فشار بر پایه پولی افزایش مییابد.
تأمین مالی بانکی بدون منابع پایدار
اگر بانک منابع کافی نداشته باشد و تأمین پروژه در نهایت به اضافهبرداشت یا دریافت نقدینگی از بانک مرکزی منجر شود، ریسک پولیشدن تأمین مالی افزایش پیدا میکند.
تمدید مداوم بدهی بدون منبع بازپرداخت
انتشار اوراق جدید برای تسویه مستمر بدهی قبلی، بدون ایجاد ظرفیت درآمدی یا اصلاح مالی، ریسک پایداری بدهی را افزایش میدهد.
نجات پروژههای زیانده با منابع عمومی
اگر ریسک پروژه روی کاغذ خصوصی باشد اما زیان آن در عمل به دولت یا بانکها منتقل شود، بخشی از مزیت اولیه صندوق پروژه از بین میرود.
نسخه کمتورم بازسازی پساجنگ چیست؟
یک ابزار واحد نمیتواند تمام هزینه بازسازی را تأمین کند. معماری کمتورم باید هزینهها را براساس ماهیت آنها تفکیک کند: پروژه درآمدزا به سمت صندوق پروژه و صکوک پروژهای، سرمایه در گردش به سمت تأمین مالی زنجیرهای، هزینه عمومی به سمت بودجه و بازار بدهی شفاف و پروژههای ارزی به سمت منابعی که با درآمد ارزی آنها تطابق داشته باشد.
معیار نهایی نیز نام ابزار نیست. باید مشخص شود منبع اولیه پول چیست، ریسک پروژه را چه کسی تحمل میکند، بدهی از چه محلی بازپرداخت میشود و آیا در انتهای زنجیره بانک مرکزی ناچار به تأمین منابع خواهد شد یا خیر.
جمعبندی؛ صندوق پروژه بهتر است یا اوراق؟
برای تأمین مالی پساجنگ بدون چاپ پول، صندوق پروژه در پروژههای دارای جریان درآمدی مشخص مزیت مهمی دارد، زیرا میتواند تأمین مالی و بازپرداخت را به عملکرد همان دارایی نزدیک کند. در مقابل، اوراق برای هزینههایی که درآمد مستقیم پروژه ندارند یا برای برخی ساختارهای شرکتی و بودجهای انعطاف بیشتری ایجاد میکند.
اما هیچکدام ذاتاً «بدون تورم» نیستند. صندوق پروژهای که با تضمین نامحدود دولت نجات داده شود یا اوراقی که خرید آن در نهایت به منابع بانک مرکزی وابسته باشد، میتواند ریسک مالی را دوباره به بخش عمومی و نظام پولی منتقل کند.
بنابراین پاسخ کوتاه این است: بازسازی کمتورم زمانی شکل میگیرد که منابع واقعی جای خلق پول را بگیرند، ریسک بهدرستی قیمتگذاری شود و هر پروژه با ابزاری متناسب با جریان درآمد و ساختار بازپرداخت خود تأمین مالی شود.
پرسشهای پرتکرار
تأمین مالی پساجنگ بدون چاپ پول چگونه انجام میشود؟
با استفاده از ترکیبی از سرمایهگذاری خصوصی، صندوق پروژه، صکوک و اوراق، تأمین مالی زنجیرهای، منابع بودجهای شفاف و سرمایه خارجی یا ارزی؛ مشروط بر اینکه تأمین منابع در نهایت به افزایش پایه پولی وابسته نشود.
صندوق پروژه بهتر است یا اوراق؟
برای پروژهای که درآمد قابل پیشبینی دارد، صندوق پروژه یا صکوک پروژهای معمولاً تناسب بیشتری دارد. برای هزینه عمومی فاقد درآمد مستقیم، بودجه یا اوراق بدهی میتواند مناسبتر باشد.
آیا انتشار اوراق باعث تورم میشود؟
انتشار اوراق لزوماً تورمی نیست. اثر آن به خریدار اوراق، منبع تأمین نقدینگی، نحوه مصرف منابع و شیوه بازپرداخت بدهی بستگی دارد.
صندوق پروژه چگونه ریسک تورم را کاهش میدهد؟
اگر سرمایه موجود را به یک پروژه مولد هدایت کند و پروژه پس از تکمیل ظرفیت عرضه کالا یا خدمات را افزایش دهد، نیاز به تأمین مالی پولی کاهش مییابد. این مزیت در صورت تضمینهای سنگین دولتی یا وابستگی به منابع بانک مرکزی تضعیف میشود.
صندوق توسعه ملی همان صندوق پروژه است؟
خیر. صندوق توسعه ملی یک نهاد حاکمیتی برای مدیریت و تخصیص منابع ملی است، در حالی که صندوق پروژه ساختاری مالی برای جذب سرمایه و تأمین یک پروژه مشخص است.
منابع گزارش
آمار پولی پایان سال ۱۴۰۴
مدل تأمین مالی غیرتورمی بازسازی
تسنیم؛ طراحی مدل تأمین مالی غیرتورمی زیرساختهای آسیبدیده از جنگ و تحریم
اوراق گام و تأمین مالی زنجیرهای
تسنیم؛ اوراق گام و تأمین مالی تولید در دوره بازسازی اقتصاد پساجنگ
چارچوب تأمین مالی دوره بازسازی
تحلیل صندوق پروژه در چارسو اقتصاد
چارسو اقتصاد؛ نقش صندوقهای پروژه در تأمین مالی پساجنگ ایران
مدیریت ریسک ارزی پروژه
نظر شما در مورد این مطلب چیه؟