بانکهای مرکزی از زمان آغاز این درگیری، هفتههاست که اوراق خزانهداری آمریکا را میفروشند. نظام پترو دلار که زیربنای سلطه مالی ایالات متحده بود، در حال از هم پاشیدن است؛ زیرا جنگ ایران هم درآمدهای نفتی را مختل کرده و هم تقاضای خارجی برای اوراق خزانهداری آمریکا را کاهش داده است، و در نتیجه محدودیتهای جایگاه این اوراق بهعنوان دارایی امن را آشکار کرده است.
چرخه مطلوبی که در آن آمریکا در ازای آنکه کشورهای خلیج فارس درآمدهای دلاری خود را دوباره به اوراق خزانهداری آمریکا بازگردانند، ثبات خاورمیانه را تضمین میکرد، از هم گسسته است.
توافقی که ۵۰ سال دوام آورد، حالا چرا زیر فشار رفته است؟
ریشه این تفاهم به سال 1974 بازمیگردد؛ زمانی که هنری کیسینجر یکی از مهمترین توافقهای مالی تاریخ معاصر را منعقد کرد. عربستان سعودی میپذیرفت نفت خود را به دلار قیمتگذاری کند و مازاد درآمدش را در داراییهای آمریکایی، و بیش از همه در اوراق خزانهداری، نگه دارد. دیگر کشورهای خلیج فارس نیز از آن پیروی کردند. در مقابل، آمریکا تضمینهای امنیتی و یک نظم جهانی باثبات فراهم میکرد.
این سازوکار، در چرخش دایرهوار خود، بسیار منظم بود. مصرفکنندگان نفت برای انرژی دلار میپرداختند، این دلارها به ریاض و ابوظبی سرازیر میشد و از آنجا دوباره به بدهی دولت آمریکا بازمیگشت. این چرخه پترو دلار طی 50 سال، بیسروصدا هزینه استقراض آمریکا را پایین نگه داشت و جایگاه دلار را بهعنوان ارز ذخیره جهان تثبیت کرد.
جنگ ایران دقیقاً کدام بخش این ماشین مالی را از کار انداخت؟
جنگ آمریکا و اسرائیل با ایران این سازوکار را از هر دو سر شکسته است.
ابتدا از سمت واردکنندگان نگاه کنیم. پس از حمله به ایران در 28 فوریه، بانکهای مرکزی خارجی برای چند هفته پیاپی به فروشنده خالص اوراق خزانهداری آمریکا تبدیل شدند. میزان داراییهای نگهداریشده نزد بانک فدرال رزرو نیویورک اخیراً حدود 82 میلیارد دلار کاهش یافت و به 2.7 تریلیون دلار رسید. این مقدار پایینترین سطح از سال 2012 است.
بازده اوراق 10 ساله خزانهداری آمریکا، بهجای آنکه مانند همه بحرانهای بزرگ اخیر در اثر تقاضا برای دارایی امن کاهش یابد، ظرف چند هفته از 3.9 درصد در پایان فوریه به بالای 4.4 درصد رسید. میز معاملات نرخ بهره در بانک آمریکا این وضعیت را بهاختصار چنین جمعبندی کرد. بخشهای رسمی خارجی در حال فروش اوراق خزانهداری آمریکا هستند.
چرا بانکهای مرکزی بهجای پناه گرفتن در اوراق آمریکا، به فروشنده آن تبدیل شدند؟
سازوکار این روند مشخص است. ترکیه، هند، تایلند و دیگر کشورهای واردکننده نفت درگیر یک محاسبه بیرحمانه شدهاند. نفتِ قیمتگذاریشده با دلار، در مقطعی از 100 دلار در هر بشکه فراتر رفت، در حالی که پول ملی آنها در برابر دلار تضعیف شد. برای محدود کردن افت ارزش ارز، که در غیر این صورت قیمت داخلی نفت را باز هم بالاتر میبرد و دولتها را ناچار میکرد یا یارانه مالی بدهند یا فشار را به خانوارها منتقل کنند، بانکهای مرکزی در بازار ارز مداخله میکنند. این کار دلار میخواهد. و نقدشوندهترین دارایی دلاری که هر بانک مرکزی در اختیار دارد، اوراق خزانهداری آمریکاست. پس آن را میفروشند.
این اتفاق بیسابقه نیست. در جریان هراس مالی مارس 2022 ناشی از کووید، بانکهای مرکزی خارجی رکورد 109 میلیارد دلار اوراق خزانهداری فروختند. اما آن مقطع خیلی زود پایان یافت. فدرال رزرو خطوط مبادله دلاری را فعال کرد، آرامش بازگشت و پول ظرف چند هفته دوباره برگشت. تمایل به پناه بردن به دارایی باکیفیت برای مدتی کوتاه دچار اختلال شد، اما از نظر ساختاری پابرجا ماند.
همه بحرانهای بزرگ بعدی شامل حمله روسیه به اوکراین، لحن تهدیدآمیز چین علیه تایوان در اوت 2022، سقوط بانک سیلیکونولی در مارس 2023، و حملات 7 اکتبر 203 حماس به اسرائیل نیز پول را به سمت اوراق خزانهداری بردند، نه به بیرون از آن. این منجر شد که بازده کاهش پیدا کند و الگو جواب دهد.
این بار چرا دلارهای نفتی هم به کمک واشنگتن نیامدند؟
اکنون سمت صادرکنندگان را در نظر بگیرید، و اینکه چرا جنگ ایران بهطور ماهوی با همه آن موارد متفاوت است.
در یک شوک نفتی معمولی، بالا رفتن قیمتها به افزایش درآمد تولیدکنندگان خلیج فارس منجر میشود. پترو دلارها دوباره به داراییهای دلاری، از جمله اوراق خزانهداری، بازمیگردند. در تاریخ، قیمت بالای نفت بهطور نامتناقضی از بازار اوراق خزانهداری حمایت میکرد. شوک، مازادی ایجاد میکرد که خود منشأ تقاضا برای این اوراق میشد.
اما این بار تولیدکنندگان خلیج فارس نمیتوانند نفت خود را صادر کنند. بستن تنگه هرمز، نفت آنها را هم مانند دیگران زمینگیر کرده است.
کشورهای خلیج فارس از جمله کویت، عراق، عربستان سعودی و امارات متحده عربی در مجموع در ماه مارس تولید خود را دستکم 10 میلیون بشکه در روز کاهش دادند. عربستان و امارات میتوانند حجم کمتری را از طریق خطوط لوله جایگزین صادر کنند. اما این مسیرها حتی در صورت استفاده کامل، فقط حدود یکچهارم ظرفیت معمول عبور از تنگه را پوشش میدهند و خودشان نیز در معرض تهدید فعال پهپادی و موشکی ایران قرار دارند. قطر پس از حملات به تأسیسات رأس لفان، وضعیت فورس ماژور در صادرات گاز طبیعی مایع اعلام کرد. الگوی اقتصادی شورای همکاری خلیج فارس، یعنی صادرات هیدروکربن و بازگرداندن درآمد آن به داراییهای جهانی، عملاً از کار افتاده است.
چرخه پترو دلار به دو جزء متحرک دلارهای کسبشده و دلارهای سرمایهگذاریشده نیاز داشت که در این برهه هر دو متوقف شدهاند.
وقتی خود صادرکنندگان هم زیر فشار میروند، چه بر سر بازار اوراق آمریکا میآید؟
ارقام سمت صادرکنندگان این موضوع را روشنتر میکند. کویت، عربستان سعودی و امارات تا ژانویه در مجموع حدود 300 میلیارد دلار اوراق خزانهداری در اختیار داشتند. این کشورها اکنون همزمان با کاهش درآمد نفتی، هزینههای سنگینی برای پدافند هوایی متحمل میشوند و در حال بازنگری در تعهدات سرمایهگذاریای هستند که فقط چند ماه پیش به واشنگتن داده بودند.
یک مقام خلیجی به فایننشال تایمز گفته است که چند اقتصاد بزرگ منطقه در حال بررسی این موضوع هستند که آیا بندهای فورس ماژور بر تعهدات سرمایهگذاری موجود، از جمله در آمریکا، قابل اعمال است یا نه. صندوقهای ثروت ملی خلیج فارس از سرمایهگذاران بزرگ داراییهای آمریکایی هستند. اکنون مسیر حرکت در وضعیتی از عدمقطعیت قرار گرفته که دههها سابقه نداشته است.
آیا این فقط یک شوک مقطعی است یا نشانه یک جابهجایی عمیقتر؟
داستان ساختاری بلندمدتتری نیز در جریان است که جنگ آن را تسریع کرده، نه آنکه ایجاد کرده باشد. سهم اوراق خزانهداری در تملک سرمایهگذاران خارجی، پیش از این هم به حدود 32 درصد کاهش یافته بود؛ در حالی که در اوایل دهه 2010 حدود نیمی از آنها در اختیار خارجیها بود. بانکهای مرکزی در اوایل 2025 به فروشنده خالص تبدیل شدند. برای نخستین بار از سال 1996، بانکهای مرکزی جهان در مجموع بیش از اوراق دولتی آمریکا، طلا نگه میدارند. اینها روندهایی کند و تدریجی بودند که بهآسانی میشد آنها را بهعنوان نویز نادیده گرفت. جنگ ایران حالا آنها را بیشتر شبیه سیگنال کرده است.
اطمینانبخشی همیشگی این است که جایگزین واقعی برای اوراق خزانهداری وجود ندارد؛ هیچ بازار دیگری عمق، نقدشوندگی و زیرساخت حقوقی لازم برای بانکهای مرکزی را فراهم نمیکند. این حرف هنوز درست است. بانکهای مرکزی خارجی قرار نیست یکباره اوراق خزانهداری را بهطور کامل کنار بگذارند. اما نبودِ جایگزین واقعی با پناهگاه امنِ بیچونوچرا بودن، یک چیز نیست؛ و جنگ ایران دارد این تفاوت را روشن میکند.
بازار چه پیامی میگیرد؟
معامله مبتنی بر پناه بردن به دارایی باکیفیت همیشه بر یک پیشفرض سیاسی استوار بوده است. اینکه در بحران جهانی، ایالات متحده یا تثبیتکننده اوضاع است یا ناظر بیرونی، نه یکی از طرفهای درگیر. اما وقتی خود آمریکا طرف جنگ باشد، این محاسبه تغییر میکند؛ وقتی درگیری تا حدی جنگِ خود آمریکا باشد، شوک نفتی را تشدید کند، روابط با خلیج فارس را فرسوده سازد و همان فشار مالیای را ایجاد کند که سرمایهگذاران بازار اوراق را نسبت به کسری بودجه آمریکا نگران کرده است. نه بهطور کامل. نه برای همیشه. اما به اندازهای که اهمیت داشته باشد.
آیا توافق کیسینجر از این بحران هم عبور میکند؟
توافق کیسینجر در سال 1974 از جنگ سرد، جنگهای خلیج فارس، بحران مالی و یک همهگیری عبور کرد. اما از این بحران جان سالم به در نبرده است. چرخه پترو دلار همیشه یک سازوکار سیاسی بود که لباس مالی بر تن داشت. اکنون که سیاست تغییر کرده، مالیه نیز در حال پیروی از آن است.
نظر شما در مورد این مطلب چیه؟