آغاز سال ۱۴۰۵ با تغییر رویه محسوس در سیاستگذاری پولی همراه شده است؛ رویهای که ریشه در تحولات غیرمنتظره ماههای پایانی سال گذشته دارد. دادههای پولی حاکی از آن است که سپردههای دیداری بانکها نزد بانک مرکزی در اسفندماه ۱۴۰۴ به حدود ۱۰۰ همت (هزار میلیارد تومان) رسیده که در مقایسه با میانگین ماهانه سال، رشدی قابلتوجه محسوب میشود. این افزایش که عمدتاً تحت تأثیر دو عامل کلیدی – تزریق گسترده منابع از طریق عملیات بازار باز (OMO) برای مدیریت بحران نقدینگی بانکها و فشار کسری بودجه دولت در ایام پایانی سال – شکل گرفته، زنگ خطری برای سیاستگذار پولی به صدا درآورده است.
نکته حائز اهمیت آنکه این رشد در پایه پولی، همزمان با بروز شوکهای ناشی از جنگ و افزایش نااطمینانی در اقتصاد رخ داده که عملاً بانک مرکزی را میان دو راهی قرار داده است: از یک سو، تأمین نقدینگی مورد نیاز شبکه بانکی برای عبور از بحران کوتاهمدت و از سوی دیگر، جلوگیری از سرریز این تزریق به رشد نقدینگی و تورم در میانمدت. در چنین فضایی، اتخاذ رویکرد انقباضی با ابزارهای فروش اوراق در بازار باز و افزایش نرخ ذخیره قانونی، واکنش طبیعی سیاستگذار برای خنثیسازی آثار انبساطی پایان سال تلقی میشود، هرچند که در این میان، اختلاف نظر جدی میان تحلیلگران درباره کارآمدی این سیاست در برابر ریشههای ساختاری رشد نقدینگی وجود دارد که در ادامه به آن میپردازیم.
۵ مؤلفه کلیدی در معمای سیاست انقباضی بانک مرکزی
درک درست از سیاست انقباضی بانک مرکزی در سال ۱۴۰۵، نیازمند واکاوی همزمان دو لایه متفاوت از تحلیل است: لایه اول، واکنش سیاستگذار به افزایش ۱۰۰ همتی سپردههای بانکی در اسفندماه است که عمدتاً ناشی از تزریق پول پرقدرت از طریق OMO و برداشت دولت از منابع بانک مرکزی بوده است. لایه دوم، نگاه ریشهشناسانه به رشد نقدینگی است که برخی تحلیلگران آن را نه معلول افزایش پایه پولی، بلکه نتیجه تقاضای درونزای اعتبار از سوی دولت، بنگاهها و خانوارها میدانند. در ادامه، ۵ مؤلفه اساسی این سیاستگذاری را بررسی میکنیم:
۱. رشد ۱۰۰ همتی سپردهها؛ هشداری برای پایه پولی: دادههای پولی نشان میدهد که سپردههای دیداری بانکها نزد بانک مرکزی در اسفند ۱۴۰۴ نسبت به میانگین ماهانه سال، حدود ۳۵ درصد افزایش یافته است. این رشد که معادل حدود ۱۰۰ همت برآورد میشود، به معنای تزریق حجم عظیمی از پول پرقدرت به شبکه بانکی در واپسین ماه سال است که اگر بدون واکنش انقباضی رها شود، پتانسیل خلق نقدینگی چند برابری از طریق ضریب فزاینده بانکی را خواهد داشت.
۲. ابزارهای دوگانه انقباض (OMO و نرخ ذخیره قانونی): بانک مرکزی برای جمعآوری نقدینگی مازاد، از دو ابزار اصلی استفاده میکند: نخست، فروش اوراق مالی در عملیات بازار باز که به طور مستقیم نقدینگی را از بانکها جذب میکند و دوم، افزایش نرخ ذخیره قانونی که با حبس بخش بیشتری از منابع بانکها، قدرت وامدهی آنها را محدود میسازد. برآوردها نشان میدهد که هر یک درصد افزایش در نرخ ذخیره قانونی، حدود ۵۰ تا ۷۰ همت از منابع قابل تسهیلاتدهی بانکها را کاهش میدهد.
۳. تقاضای درونزای اعتبار؛ نگاه جایگزین به رشد نقدینگی: در مقابل دیدگاه سنتی که رشد نقدینگی را نتیجه افزایش پایه پولی میداند، رویکردی نوین مطرح است که بر نقش تقاضای اعتبار درونزا تأکید دارد. بر اساس این دیدگاه، کسری بودجه مزمن دولت (که در اسفندماه به اوج میرسد)، نیاز بنگاهها به سرمایه در گردش برای جبران هزینههای ناشی از شوکهای قیمتی و فشار معیشتی بر خانوارها، موتورهای اصلی ایجاد تقاضا برای تسهیلات بانکی هستند و رشد پایه پولی، بیشتر معلول این تقاضا است تا علت آن.
۴. شوک جنگ و نقش آن در تشدید مداخلات پولی: بروز شوکهای ناشی از جنگ در ماههای پایانی سال، علاوه بر افزایش نااطمینانی اقتصادی، به رشد تقاضای نقدینگی بانکها و افزایش هزینههای دولت دامن زد. بر اساس آمارهای غیررسمی، هزینههای مرتبط با دفاع و امنیت در اسفندماه نسبت به میانگین سالانه حدود ۴۰ درصد افزایش یافت که این امر به نوبه خود، فشار بر منابع بانک مرکزی را تشدید کرده و نیاز به تزریق نقدینگی را افزایش داده است.
۵. چالش کارآمدی انقباض بدون اصلاح بودجه: مهمترین چالش پیشروی سیاست انقباضی بانک مرکزی، محدودیتهای آن در مواجهه با ریشههای ساختاری رشد نقدینگی است. تجربه سالهای گذشته نشان داده که انقباض پولی بهتنهایی، در شرایطی که کسری بودجه ساختاری (حدود ۳۰۰ تا ۴۰۰ همت در سال) و ناترازی بانکها (بیش از ۵۰۰ همت) پابرجاست، نمیتواند مهار پایدار تورم را به همراه داشته باشد و ممکن است صرفاً به کاهش رشد اقتصادی و افزایش فشار بر بنگاههای تولیدی منجر شود.
آیا سیاست انقباضی ۱۴۰۵، درمان است یا مسکن موقت؟
با توجه به دادههای موجود، پاسخ به این سؤال در گرو سه سناریوی متفاوت است: سناریوی خوشبینانه، موفقیت بانک مرکزی در جمعآوری نقدینگی مازاد از طریق ابزارهای انقباضی و کاهش نرخ رشد نقدینگی از حدود ۲۸ درصد به زیر ۲۵ درصد تا پایان سال است که میتواند به کاهش تورم نقطهبهنقطه تا ۳۵ درصد کمک کند. سناریوی میانی، تثبیت نسبی نقدینگی و کاهش تدریجی تورم با هزینه کاهش رشد اقتصادی (کاهش رشد GDP از ۴ درصد به ۲ درصد) است. سناریوی بدبینانه، ناکارآمدی انقباض در مواجهه با کسری بودجه مزمن و افزایش مجدد نقدینگی در نیمه دوم سال است که میتواند تورم را به کانال ۵۰ درصد بازگرداند.
تحلیل دادههای بودجهای نشان میدهد که مادامی که کسری بودجه ساختاری (ناشی از وابستگی ۴۰ درصدی به درآمدهای نفتی) و ناترازی ۵۰۰ همتی بانکها اصلاح نشود، سیاست انقباضی بانک مرکزی درمان علامتی (Symptomatic Treatment) است تا درمان ریشهای. آنچه مسلم است، موفقیت این سیاست در سال ۱۴۰۵، نه به میزان فشار انقباضی، بلکه به همزمانی آن با اصلاح ساختار بودجه، مهار هزینههای جاری دولت و مدیریت سمت تقاضای اعتبار بستگی خواهد داشت. در غیر این صورت، بانک مرکزی ممکن است بار دیگر در دام نوسانهای دورهای سیاستگذاری پولی گرفتار شود که نهتنها تورم را مهار نمیکند، بلکه به رکود اقتصادی نیز دامن میزند.
نظر شما در مورد این مطلب چیه؟