بازار اوراق ژاپن در سهشنبه ۳۰ دسامبر ۲۰۲۵ با افت قیمت اوراق و افزایش بازدهی همراه شد؛ بهطوری که بازده اوراق ۱۰ساله به ۲.۰۷۵٪ رسید (نزدیک به سطح ۲.۱٪ که در ۲۲ دسامبر لمس شد و در روایت بازار، بالاترین سطوح چند دهه اخیر تلقی میشود). طبق گزارش رویترز، بازده ۱۰ساله در مجموع سال ۲۰۲۵ نزدیک به یک واحد درصد افزایش یافته و این «بزرگترین جهش سالانه از ۱۹۹۴» عنوان شده است. در همان روز، بازده اوراق ۲۰ساله حدود ۲.۹۸۵٪ و ۳۰ساله حدود ۳.۴۱٪ گزارش شد.
موتورهای جهش بازدهی؛ از سیاست پولی تا بودجه دولت
۱) تغییر فاز سیاست پولی و «کمخریدن» اوراق توسط BoJ
یکی از محرکهای اصلی رشد بازدهی، مسیر عادیسازی سیاست پولی ژاپن است. بر اساس گزارشهای رسانهای، بانک مرکزی ژاپن نرخ سیاستی را به ۰.۷۵٪ رسانده که در گزارش رویترز «بالاترین سطح ۳۰ ساله» توصیف شده و بازار بخشی از سال ۲۰۲۶ را نیز با احتمال افزایشهای بعدی قیمتگذاری میکند.
همزمان، BoJ در حال کاهش تدریجی خرید اوراق دولتی است. در یک سند منتشرشده از سوی بانک مرکزی، تأکید شده کاهش خرید اوراق «تدریجی و قابلپیشبینی» بوده و از نگاه این نهاد، به بهبود نسبی کارکرد و نقدشوندگی بازار کمک کرده است.
وقتی خریدار بزرگ (بانک مرکزی) آهستهتر وارد بازار میشود، «عرضه موثر در دسترس بازار» بالا میرود و برای جذب تقاضای کافی، بازدهیها معمولاً باید بالاتر بروند. این اثر وقتی قویتر میشود که همزمان، مسیر نرخ بهره کوتاهمدت نیز رو به افزایش باشد؛ زیرا «کف نرخها» در کل منحنی بازده بالاتر میآید.
۲) بازگشت دغدغه سلامت مالی؛ بودجه رکوردی، هزینه خدمت بدهی و فرض نرخ ۳٪
عامل دوم، نگرانی نسبت به وضعیت مالی دولت است؛ موضوعی که خودِ گزارش رویترز آن را در کانون جهش بازدهی سال ۲۰۲۵ قرار میدهد.
چند روز پیش از این حرکت، کابینه ژاپن بودجهای رکوردی برای سال مالی آتی را تصویب کرد: ۱۲۲.۳ تریلیون ین (برای سال مالی که از آوریل ۲۰۲۶ شروع میشود)، در حالی که بودجه اولیه سال قبل ۱۱۵.۲ تریلیون ین بود. دولت گفته قصد دارد انتشار اوراق جدید را در ۲۹.۶ تریلیون ین نگه دارد (اندکی بالاتر از ۲۸.۶ تریلیون ین)، اما در همان سند، رشد هزینه «خدمت بدهی» نیز برجسته است: هزینههای خدمت بدهی ۱۰.۸٪ افزایش یافته و به ۳۱.۳ تریلیلیون ین میرسد؛ ضمن اینکه بودجه با فرض نرخ بهره ۳.۰٪ بسته شده که بالاترین فرض نرخ در ۲۹ سال عنوان شده است.
از سوی دیگر، دولت ژاپن برای تقویت رشد اقتصادی به بستههای حمایتی نیز تکیه کرده است. رویترز از بسته حمایتی ۲۱.۳ تریلیون ین (شامل پرداختهای خانوار، یارانه قبوض، و سرمایهگذاری/مشوق در حوزههایی مانند زیرساخت، هوش مصنوعی و نیمههادیها) یاد میکند و همزمان مینویسد همین رویکرد انبساطی، حساسیت بازار نسبت به بدهی را بالا برده است.
ترکیب «بودجه بزرگتر» و «هزینه خدمت بدهی رو به افزایش» یعنی حتی اگر دولت تلاش کند رقم انتشار اوراق جدید را کنترل کند، بازار به مسیر میانمدت نگاه میکند: وقتی نرخها در اقتصاد بالا میروند، تمدید/بازفاینانس بدهی قدیمی هم گرانتر میشود و سهم بیشتری از بودجه به پرداخت بهره اختصاص مییابد. این دقیقاً همان حلقهای است که میتواند به مطالبه بازده بالاتر از سوی سرمایهگذاران منجر شود—خصوصاً در کشوری که نسبت بدهی دولتش، طبق روایت رویترز، از بالاترینها در میان اقتصادهای توسعهیافته است.
پیامدها و سناریوها؛ چه چیزی برای ۲۰۲۶ مهم است؟
۱) اثر بر ین، تورم وارداتی و زمانبندی افزایش نرخها
یکی از کانالهای مهم، بازار ارز است. در گزارشهای رویترز، حتی پس از افزایش نرخ سیاستی به ۰.۷۵٪ نیز «نگرانی از تضعیف ین» و ارتباط آن با مسیر بعدی نرخها مطرح میشود؛ بهویژه اگر بازار احساس کند بانک مرکزی در افزایشهای بعدی عجله ندارد.
از زاویه تحلیلی، رشد بازدهی داخلی معمولاً میتواند از ین حمایت کند، اما اگر بازار بهجای «تورمِ مهارشده»، بیشتر «ریسک مالی و عرضه بدهی» را ببیند، ممکن است واکنش ارز خطی و ساده نباشد. به همین دلیل است که برای بازار، نه فقط سطح بازدهی، بلکه «علت بالا رفتن بازدهی» اهمیت دارد: آیا ناشی از چشمانداز رشد واقعی و سیاست پولی منسجم است یا ناشی از پریمیوم ریسک مالی؟
۲) هزینه تامین مالی دولت، بانکها و خانوارها؛ انتقال تدریجی به اقتصاد واقعی
بالا رفتن بازدهی اوراق دولتی، معیار قیمتگذاری بسیاری از نرخهاست. در بخش دولتی، بهویژه با توجه به عدد ۳۱.۳ تریلیون ین هزینه خدمت بدهی در بودجه و فرض نرخ ۳٪، حساسیت به افزایش بیشتر نرخها بالاست.
در بخش خصوصی، انتقال اثر معمولاً با وقفه رخ میدهد:
- برای بانکها، افزایش بازدهی میتواند از یک سو «حاشیه سود بهره» را بهبود دهد، اما از سوی دیگر ریسک زیان ارزش بازار پرتفوی اوراق را بالا میبرد (بهخصوص اگر اوراق بلندمدت زیادی روی ترازنامه داشته باشند).
- برای خانوارها و شرکتها، مسیر نرخهای وام و تامین مالی به تدریج تغییر میکند و اگر رشد نرخها شتاب بگیرد، روی مصرف و سرمایهگذاری اثر میگذارد؛ موضوعی که در نهایت دوباره به بودجه دولت (از کانال رشد اقتصادی و درآمد مالیاتی) برمیگردد.
۳) پیامدهای جهانی؛ از «کَریترید» تا جریان سرمایه
ژاپن در دهههای اخیر بهدلیل نرخهای بسیار پایین، یکی از پایههای تامین مالی ارزان در بازارهای جهانی بوده است. اگر بازدهیهای داخلی ژاپن بالا بماند، بخشی از جذابیت استقراض ین و سرمایهگذاری در داراییهای پربازدهتر میتواند کاهش یابد؛ نتیجه احتمالی، افزایش نوسان در بازارهای ارز و بخشی از داراییهای ریسکی است. این نتیجهگیری یک تحلیل مبتنی بر سازوکار رایج بازار است؛ اما نقطه آغاز آن همان تغییرات پرشتاب بازدهی است که در دادههای امروز دیده میشود.
۴) سه چیزی که بازار برای «تأیید یا رد» روند فعلی دنبال میکند
با توجه به مجموعه دادههایی که در گزارشهای اخیر آمده، سه متغیر برای ادامه مسیر در ۲۰۲۶ کلیدی است:
- مسیر خرید اوراق توسط BoJ: اگر کاهش خرید اوراق مطابق سند BoJ «تدریجی و قابل پیشبینی» بماند، بازار فرصت سازگاری دارد؛ اما هر نشانهای از شتابگرفتن کاهش خرید، میتواند بازدهیها را سریعتر بالا ببرد.
- سیگنالهای بودجهای و عرضه بدهی: بودجه ۱۲۲.۳ تریلیون ینی و رقم انتشار اوراق جدید ۲۹.۶ تریلیون ین بهخودیخود پیام مهمی به بازار میدهد. هر اصلاح در ترکیب انتشار (مثلاً تمرکز بر سررسیدهای کوتاهتر یا کاهش اوراق بسیار بلندمدت) میتواند روی شیب منحنی بازده اثر بگذارد.
- تورم و دستمزدها: اگر تورم و دستمزدها در سطحی بمانند که BoJ را به افزایشهای بعدی سوق دهد، بخش کوتاهمدت منحنی بازده هم بالا میآید و فشار روی هزینه تامین مالی دولت بیشتر میشود. (این بخش یک جمعبندی تحلیلی است؛ دادههای سیاستی و نرخ ۰.۷۵٪ و انتظار افزایشهای بعدی در گزارشها مطرح شدهاند.)
جمعبندی
حرکت امروز بازار اوراق ژاپن—رسیدن بازده ۱۰ساله به ۲.۰۷۵٪ و ثبت «تندترین جهش سالانه از ۱۹۹۴»—صرفاً یک نوسان روز پایانی سال نیست؛ بلکه برآیند دو روند همزمان است: عادیسازی سیاست پولی و کاهش خرید اوراق توسط بانک مرکزی از یک طرف، و حساسیت فزاینده بازار به مسیر مالی دولت و هزینه خدمت بدهی از طرف دیگر. اگر دولت بتواند میان «تحریک رشد» و «قابلیت تأمین مالی بدهی» تعادل پایدارتری نشان دهد و BoJ هم روند کاهش خرید را با قابلیت پیشبینی حفظ کند، احتمال آرامتر شدن منحنی بازده در ۲۰۲۶ وجود دارد؛ اما در سناریوی تشدید نگرانیها درباره عرضه بدهی یا جهش تورم/تضعیف ین، بازدهیها میتوانند دوباره در کانون نوسان بازارهای جهانی قرار بگیرند.
نظر شما در مورد این مطلب چیه؟